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下一波金融危机

2020-06-14 14:24:54 来源:圈新焦点 浏览:927次
下一波金融危机

    下一波金融危机

    今年九月,德意志银行发表题为“长期资产回报研究——下一波金融危机”的报告。详细讨论和分析可能引发下一次金融危机的各项催化剂。报告指出,在历史上,金融危机不断重複发生,但多局限于某一地区或某一国家。但随着全球化来临,一个国家的金融危机往往扩展为影响全球的危机。

    报告把发生全球金融危机频率的增加与金本位制度日渐崩溃的关係挂鈎,因当一个国家的经济不再与其黄金储备直接拉上关係,这将容许国家债务数额较易提升至危险水平,大大增加主权债务违约风险,这亦是构成大多数金融危机的主因。

    全球正进入收紧量化宽鬆货币政策“大解除”初期,但全球债务总额,经过过去十年的不断增加,已创非战争时期以来的历史新高。不单利率开始提升(如美国、加拿大和英国),美联储局亦开始缩减资产负债表。欧洲央行也宣布收紧量宽和缩减购债规模至一八年。

    刺激措施埋导火线

    自○八/○九年金融海啸后,4大央行(美国、英国、日本和欧洲)的资产负债表总和增加10万亿(美元,下同)至目前的14万亿。换个角度看,以拥有14亿人口、人口最多国家的中国为例,它是全球第二大经济体,年度GDP约11.2万亿,只比4大央行自○八/○九年金融海啸后的资产负债总额多10%。若以全球第七大经济体、拥13亿人口、人口最多国家第二位的印度比较,其年度GDP约2.3万亿,正是欧洲央行自一五年三月后在资产负债表上新增的金额,亦即两年间欧洲央行印发等同印度13亿人口工作一年所得经济成果的相同数量的钞票。

    德银报告指出,若把4大央行在资产负债表上增加的总和,加上其政府自金融海啸后推出刺激经济的各项财政措施总额,赫然高达34万亿。如此庞大的投资,在刺激通胀和经济增长方面,可说是不成正比和乏善可陈。

    反之,这庞大投资加上长期过低利率所造成的资产价格飙升,增加资产价格泡沫爆破的风险。一旦取消刺激经济的财政措施,或如美联储局所声称的货币政策“正常化”时,全球资产价格、通胀和经济增长等怎不受影响?这可说是一种悖论。当央行为资产负债表进行“大解除”行动,有意为应对下一波金融危机储蓄弹药的同时,正不自觉地变为引发下一波金融危机的导火线。

    缺乏弹药应对下一波金融危机的问题,德银报告亦有论及,并质询若全球发达经济体的通胀持续低迷,甚或在庞大量宽刺激下演变成正常现象,央行还有甚幺“板斧”?小组认为,届时将损害央行公信力,进而令人们对央行信心尽失,这会否是触发金融危机的另类导火线?所有金融危机均是由投资者失去信心开始,无论是对某一类资产或是对某个国家的债务偿还能力。

    意国债务负担庞大

    随着全球化来临,一个国家的金融灾难性事件往往会在全球各地引起迴响,德银报告指出可能由欧洲引发下一波金融危机的两个催化剂。首先是意大利。报告刚发布时,意大利地方选举还未举行,故德银忧虑民粹主义可能抬头,影响该国政治。随着选举尘埃落定,顾虑可暂时放下。但报告指意大利财政赤字与GDP之比已升至2.4%,公共债务则升至相当于GDP的133.3%纪录高点,在欧元区内高踞第二,仅次于希腊。这庞大债务负担,意味该国正以约GDP的4%(亦即经合组织倡议的双倍)来支付与债务有关的利息,比率之高,在欧元区内排第二,仅次于葡萄牙。

    若欧洲央行放缓购买债券步伐或债券市场开始逆转,导致债务成本上升时,意大利将如何应付?理论上,缩减债务负担是最合理的办法,但自意大利採用欧元作为货币后的经验显示,它从来没有成功缩减债务。

    另一个方法是实施某种形式的债务重组和大刀阔斧的削减债务规模,但这必对债券市场造成不良影响。意大利是欧元区内第三大成员国,与希腊自不可同日而语,若意大利发生债务违约,与希腊债务违约的影响自然大相逕庭。

    其次,德国总理默克尔刚在大选中获胜留任,意味一直倡议在欧元区内成立财政联盟的期望恐怕成为泡影,这对意大利解决债务问题亦毫无帮助。另外,自德银报告发表后,默克尔未能成功组织联合政府,可能导致提前大选,故对默克尔能否继续领导德国,甚至为欧元区和欧盟增添不少未可预期的变数。

    脱欧或爆下波危机

    第二个被德银鉴定为可能引发下一波金融危机的催化剂是“脱欧”问题。德银认为英国与欧盟之间会达成协议,但“脱欧”亦很有可能因谈判完全破裂而触发一场潜在危机。如果英国与欧盟的关係因全面撕裂被迫面对“硬脱欧”,金融危机就迫在眉睫。这情况不单对英国和欧盟造成经济上的影响,对地缘政治也构成威胁。

    英国的军队一直被公认为全球实力较优秀的队伍,英国亦是对北约组织在经费上(以GDP而言)贡献最大的国家,且在欧洲多国均设有驻军。若英国与欧盟之间的关係破裂,不单只对经费、对海外驻军甚至对情报交流,都极可能有所改变。如果情况持续,全球地缘政治肯定受严重损害,全球金融市场亦不能倖免。

    其次,欧盟的金融架构多以英国伦敦为核心,虽然目前已有不少在架构中担任重要角色的国家/机构正为最坏的局面作另一手準备,但时间紧迫,很难做到滴水不漏。影响最大的是对企业与银行间的资金流,以及金融市场资金的流动性。

    小组认为此文值得探讨的是中国的债务危机。不单因为是中国的缘故,还因小组在这观点上与德银报告持着截然不同的意见。据德银报告,“中国在过去多年一直被视为引发下一波金融危机的源头”,并指出“不断倚靠借贷来满足需求,导致信贷过快地扩张,加上庞大活跃的影子银行体系和持续膨胀的房地产泡沫,令不少经济学家忧虑中国经济最终必然‘硬着陆’。全球金融市场更无一倖免地被其金融危机的震波所影响”。

    中国需惕信贷危机

    国际货币基金组织(IMF)在八月中的年度审议报告中发出警告,预计“中国将为实现二○年GDP目标採取一切必要措施,势必导致二二年债务水平飙升至接近GDP的300%”。IMF指出,“国际经验显示,中国目前的信贷轨迹是危险的,出现一场破坏性调整的风险越来越大。要不是中国政府打撃信贷龙头,一二至一六的五年间实际GDP平均增长率应约为5.5%,而不是公布的7.25%”。值得注意的是,IMF分析全球43宗有关信贷过度活跃、债务水平较GDP持续五年超过30%的个案,只有5宗个案没有在紧接的时间内发生经济增长严重放缓或引发金融危机的情况。

    诚然,中国国有企业和部分地方当局负债严重是不争事实,连中国央行行长周小川在十九大闭幕后也以《守住不发生系统性金融风险的底线》为题发文,以异常严厉的措辞警告,“部分国有企业债务风险突出、‘殭尸企业’市场出清迟缓,以及一些地方以各类‘名股实债’和购买服务等方式加槓桿,造成债务和投机性投资负债严重等问题,正助燃经济风险,故国有企业去槓桿是重中之重。自○二年任内至今,国内经济蓬勃发展,但若经济中的顺周期因素太多,令这周期波动被巨大地放大,在繁荣时期过度乐观,也会造成矛盾的积累,到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻’,这种瞬间的剧烈调整,亦可以是触发灾难性事件的导火线,故也要重点防止”。最后更强调,“为更有效地监控金融风险,中央有需要进一步完善中国独有的宏观审慎评估体系政策框架”。

    评估体系需要改革

    对此,全国人大财政经济委员会副主任黄奇帆表示赞同,并在北京举行的第八届财新峰会中指出,“要解决近年金融‘脱实向虚’,不仅评估体系需要改革,金融监管和外汇储备体制亦可能需重新审视”。有鉴于这些进展,小组并不赞同德银视中国债务为引发下一波金融危机催化剂的观点,理由在于中国整体经济和独有的金融体系的实力和韧力不容轻视,且以西方尺度来评估中国社会主义下的特色经济体系,亦未必恰当。

    德银报告还列举另外5项因素,分别为:一、日本——永久的低迷;二、民粹主义的崛起;三、盛极而衰的资产价格;四、继续恶化的全球不平衡;五、金融市场资金流衰竭。上述各点可能不是引发下一波金融危机的催化剂,但亦可能是其中数点混合构成。真正的原因,更可能是一些从未提及的其他因素。

    无人可明确预测金融危机在何时何地爆发,以及引发金融危机的真正理由。但自八七年以来,每十年便会颇準时地发生一次影响幅度甚大的金融危机,距今尚有一个多月,便可看到一七年能否逃过这样的诅咒。但可以肯定的是,一次甚或多次的金融危机,在未来将无可避免地重临。建议须无时无刻作好一切準备,以冷静的心情、清晰的思维,沉着面对突如其来的挑战。

    锺立雄暨经济研究小组

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